EL INVERSOR INTELIGENTE
mercado de su « fondo de comercio ». No sabemos qué proceso de cálculo he sido el empleado para alcanzar esa valoración del fondo de comercio; lo que sí sabemos es que unos pocos meses después el mercado revisó su valoración a la baja en unos 450 millones de dólares, lo que supone aproximadamente el 30 %. Por supuesto, es imposible calcular de manera exacta el elemento intangible de una empresa tan espléndida como ésta. Podría afirmarse que se puede formular una especie de ley matemática según la cual cuanto mayor es la trascendencia del fondo de comercio o del factor de generación de beneficios futuro, más incierto es el verdadero valor de la empresa y, por lo tanto, más inherentemente especulativo es su capital ordinario.
Posiblemente, convendría reconocer una esencial diferencia que ha ido surgiendo en la valoración de estos activos intangibles, cuando comparamos los viejos tiempos con los actuales. Hace una generación o más, la norma, reconocida tanto en los precios medios de las acciones como en las tasaciones formales o legales, era que los intangibles se debían valorar de una forma más conservadora que los tangibles. Una buena empresa industrial podía verse obligada a obtener entre el 6 % y el 8 % sobre su activo tangible, representado habitualmente por obligaciones y capital preferente; sin embargo, sus beneficios excedentarios, o los activos intangibles a los que daban lugar, estarían valorados con arreglo a criterios de, por ejemplo, el 15 %.( Se podrían encontrar aproximadamente estas proporciones en la oferta inicial de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias de Woolworth y de muchas otras empresas). No obstante, ¿ qué ha pasado desde la década de 1920? En la actualidad se puede apreciar una relación exactamente inversa a la que hemos mencionado. Hoy en día, las empresas tienen que ganar por lo general el 10 % sobre su capital ordinario para conseguir cotizar en el mercado medio a su valor nominal completo. Sin embargo, sus beneficios excedentarios, por encima del 10 % del capital, se suelen valorar de una forma más liberal, o a un multiplicador más elevado, que los beneficios básicos necesarios para apoyar el valor contable en el mercado. De esta manera, una empresa que obtenga el 15 % sobre el capital bien podría cotizar a 13,5 veces los beneficios, o el doble de su activo neto. Esto significaría que el primer 10 % obtenido sobre el capital se valora únicamente a 10 veces, pero el siguiente 5 %, lo que tradicionalmente se llamaba « excedente », se valora de hecho a 20 veces.
626